說明

　　工程機械行業(yè)是中國投資拉動模式下經(jīng)濟冷暖的風向標，該行業(yè)中最出名的是挖掘機板塊，“挖掘機指數(shù)”這一微觀指標更是能具體反映固定資產(chǎn)投資領域的景氣度及經(jīng)濟的周期變化。中國工程機械工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2022年3月26家挖掘機制造企業(yè)銷售各類挖掘機同比下降53.1%。結(jié)合3月底，國家統(tǒng)計局服務業(yè)調(diào)查中心和中國物流與采購聯(lián)合會發(fā)布的PMI（制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)）數(shù)據(jù)，3月PMI為49.5%，比上月下降0.7個百分點，低于臨界點，制造業(yè)景氣降至榮枯線以下。說明今年一季度經(jīng)濟形勢受疫情等影響，頗為嚴峻。

　　我曾有幸兩度參加克強總理座談會，分別是2014年和2019年，2014年那次是與中聯(lián)重科董事長一起參加，2019年則與徐工機械董事長一起參加，可見總理對工程機械行業(yè)也是非常重視，通過觀測該行業(yè)的冷暖來判斷經(jīng)濟走勢，進行宏觀決策。事實上，2014年是挖掘機行業(yè)最低迷的時候，恰恰也是投資機會最大的時候。那么，今年挖掘機指數(shù)再度大幅下滑，是否醞釀著新機會呢？

　　這篇報告出自中泰機械首席團隊的最新報告。本文中的“風”指穩(wěn)增長的政策面，“心”指工程機械的股價波動，“幡”指工程機械的基本面變化。通過分析政策面、歷史股價表現(xiàn)和產(chǎn)業(yè)基本面的變化，試圖尋找三者之間的關系。3月份以來，穩(wěn)增長政策之風漸暖，而歷史上幾次穩(wěn)增長政策和工程機械股價表現(xiàn)呈現(xiàn)出相關性；報告認為，2022年，工程機械行業(yè)需求亦有望迎來邊際改善。當然，這還有待于日后驗證。

　　李迅雷

　　投資要點

　　穩(wěn)增長政策之“風”已至。

　　1）穩(wěn)增長政策有望持續(xù)發(fā)力。中央經(jīng)濟工作會議提出，2022年經(jīng)濟工作要穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進，為工業(yè)穩(wěn)增長指明了方向。為貫徹落實黨中央、國務院決策部署，發(fā)揮宏觀經(jīng)濟“壓艙石”作用，近期國家發(fā)展改革委、工業(yè)和信息化部會同有關方面聯(lián)合出臺《促進工業(yè)經(jīng)濟平穩(wěn)增長的若干政策》，最大限度發(fā)揮政策效應，切實推進工業(yè)經(jīng)濟平穩(wěn)運行，著力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟大盤。近期中美10年期國債利差出現(xiàn)倒掛，或?qū)⑦M一步催生穩(wěn)增長政策出臺。

　　2）基建投資的逆周期調(diào)節(jié)作用持續(xù)凸顯。4月7日，中國中鐵發(fā)布2022年一季度經(jīng)營數(shù)據(jù)公告，中鐵一季度基建新簽合同額達5434.5億元，同比增長94.1%，一季度基建新簽合同額達到歷史同期最高水平。1-2月，基建固定資產(chǎn)投資增速同比增長8.6%，增速逐步回升。1-2月，地方政府專項債券發(fā)行額達9719.0億元，同比增長452.8%；地方政府專項債券發(fā)行進度明顯快于往年，大型項目開工有望提速。

　　3）房地產(chǎn)調(diào)控政策迎來邊際放松。年初以來，房地產(chǎn)調(diào)控政策持續(xù)寬松，分別從支持合理購房需求及擴大土地市場項目盈利著手，雙方面改善房地產(chǎn)市場供需雙弱的下行趨勢。1-2月，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額同比增長3.7%，新開工面積同比降低12.2%，新開工面積持續(xù)負增長。房地產(chǎn)作為工程機械行業(yè)的重要下游領域，地產(chǎn)政策的邊際放松有望進一步帶動工程機械行業(yè)需求回暖。

　　工程機械板塊股價之“心”如何動？

　　1）歷史上幾次穩(wěn)增長政策帶動工程機械板塊股價上揚。回顧過去十多年，我國大致經(jīng)歷了2008-2009年、2012年、2014-2015年、2018-2019年、2020年五輪穩(wěn)增長時期。以三一重工為例，三一股價在上述五個時期的最高漲跌幅分別為89.5%、22.3%、118.0%、60.3%、148.2%，區(qū)間漲跌幅分別為49.3%、-13.9%、-24.2%、52.7%、146.9%?？梢园l(fā)現(xiàn)，穩(wěn)增長政策對工程機械板塊的股價均起到一定提振作用。

　　2）工程機械在下行周期中依然可以捕捉到較好的投資窗口期。我們重點分析2012-2016年的工程機械行業(yè)下行周期中三一重工的股價表現(xiàn)，對現(xiàn)階段的投資或具備參考意義：歷史上穩(wěn)增長政策對三一重工股價起到積極催化效應，下行周期中依然可以捕捉到較好的投資機會。我們認為：業(yè)績拐點、訂單拐點及訂單預期拐點是判斷工程機械板塊股價表現(xiàn)的關鍵所在；訂單預期變化或?qū)砉蓛r的提前反應，而業(yè)績表現(xiàn)在下行周期中可能會成為滯后指標。

　　3）此輪工程機械板塊股價大幅回調(diào)已充分反映對產(chǎn)業(yè)的悲觀預期。2021年以來，三一、中聯(lián)、徐工、恒立等工程機械企業(yè)的股價均出現(xiàn)大幅調(diào)整，自上一次股價高點至今跌幅分別為61.9%、55.1%、33.0%、62.0%。自2021年二季度起，挖掘機、汽車起重機、泵車等工程機械產(chǎn)品銷量同比數(shù)據(jù)持續(xù)下滑，市場普遍認為工程機械行業(yè)在歷經(jīng)長達5年的上行周期后迎來了筑頂/下行的周期，而股價也反映了這種悲觀預期。若2022年行業(yè)需求預期出現(xiàn)邊際改善，我們有理由期待股價的企穩(wěn)反彈。

　　工程機械基本面之“幡”何時動？

　　1）工程機械行業(yè)具有明顯的周期性，2022年挖機銷售或?qū)⒑糜陬A期。2009年，我國政府出臺了“四萬億”的投資刺激政策，以挖機為代表的工程機械產(chǎn)品產(chǎn)銷量大幅提升，挖機銷量在2011年達到峰值。2012年，行業(yè)需求急速下滑，并隨之進入長達5年的深度調(diào)整期。受下游需求復蘇及老舊設備迎來更新高峰期等多重因素的持續(xù)發(fā)力，自2016年下半年起行業(yè)持續(xù)回暖，高景氣持續(xù)到2021年一季度。去年二季度以來，行業(yè)逐步進入下行調(diào)整期，但本輪周期下滑幅度預計將相對有限。

　　2）2022年，工程機械行業(yè)或?qū)⒊尸F(xiàn)“需求后移、淡季不淡”的特征。2022年一季度，挖機銷售7.7萬臺，同比降低39.2%；其中3月銷售3.7萬臺，同比降低53.1%。挖機銷售具有明顯的季節(jié)性，一般而言，2-5月是傳統(tǒng)的開工旺季，而7、8月為淡季，年末的11、12月是新的旺季。全國多地疫情爆發(fā)導致今年傳統(tǒng)旺季開工延遲，3月挖機銷售出現(xiàn)較大下滑。若疫情逐步得到有效控制，停滯項目將有序開工，行業(yè)需求出現(xiàn)后移，疊加去年同期基數(shù)相對較低，預計今年二季度末或三季度挖機銷量增速有望實現(xiàn)轉(zhuǎn)正，行業(yè)或?qū)⒊尸F(xiàn)出“需求后移，淡季不淡”的特征。

　　3）從資本開支和人員擴張周期來看，本輪周期龍頭企業(yè)表現(xiàn)更加理性。2019年，在燈塔工廠、智慧產(chǎn)業(yè)城建設的浪潮中，工程機械企業(yè)固定資產(chǎn)投資逐步上行，但固定資產(chǎn)投資擴張率維持在較低水平。人員擴張周期方面，以三一為例，員工人數(shù)由2009年的2.2萬人提升至2011年的5.2萬人（人均產(chǎn)值由2009年的76.4萬元提升至2011年的98.0萬元），之后進入長達五年的下行周期，2016年僅1.4萬人。2017年員工人數(shù)開始回升，2021年提升到2.5萬人（2021年前三季度人均產(chǎn)值359.1萬元）。企業(yè)員工人數(shù)提升幅度有限，人均產(chǎn)值大幅提升，固定資產(chǎn)投資亦控制在合理水平，反映出工程機械龍頭企業(yè)在本輪周期中表現(xiàn)更加理性。

　　4）成長性因素分析：出口海外及機器代人成為平滑行業(yè)周期性波動的重要力量。2022年一季度，挖機出口2.5萬臺，同比增長89.0%，出口占比提升至32.8%；其中3月份出口10529臺，同比增長73.8%，月度出口數(shù)量首次突破1萬臺。挖機出口的快速增長預計將有效平滑國內(nèi)挖機銷量的下滑。此外，工程機械對體力勞動者的替代作用逐步凸顯，小微挖等工程機械產(chǎn)品在農(nóng)村市場的應用逐步增多，應用領域的不斷拓展也將為工程機械行業(yè)帶來新的增量。

　　維持工程機械行業(yè)“增持”評級。我們認為穩(wěn)增長政策之“風”已至，基本面的“幡”動是大概率事件，則股價的“心”動為時不遠。預計2022年挖機銷售或?qū)⒑糜陬A期，工程機械行業(yè)或?qū)⒊尸F(xiàn)出“需求后移、淡季不淡”的特征。在經(jīng)歷股價大幅調(diào)整之后，板塊或?qū)⒂瓉聿季至紮C。建議關注三一重工、中聯(lián)重科、徐工機械、恒立液壓、山河智能、浙江鼎力等企業(yè)。

　　正文

　　1、穩(wěn)增長政策之“風”已至

　　穩(wěn)增長政策有望持續(xù)發(fā)力。中央經(jīng)濟工作會議提出，2022年經(jīng)濟工作要穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進，為工業(yè)穩(wěn)增長指明了方向。為貫徹落實黨中央、國務院決策部署，發(fā)揮宏觀經(jīng)濟“壓艙石”作用，近期國家發(fā)展改革委、工業(yè)和信息化部會同有關方面聯(lián)合出臺《促進工業(yè)經(jīng)濟平穩(wěn)增長的若干政策》，最大限度發(fā)揮政策效應，切實推進工業(yè)經(jīng)濟平穩(wěn)運行，著力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟大盤。

　　中美10年期國債利差倒掛，或?qū)⑦M一步催生穩(wěn)增長政策出臺。4月11日，美國10年期國債收益率上行至2.79%，中國10年期國債收益率為2.77%；由于美債收益率持續(xù)走高，中美10年期國債收益率自2010年以來首次出現(xiàn)了倒掛現(xiàn)象。收益率倒掛之后會抑制經(jīng)濟動能，國內(nèi)目前已經(jīng)看到房地產(chǎn)行業(yè)政策的放松，大型基建項目也有望加快落地，穩(wěn)增長意愿強烈。

　　基建固定資產(chǎn)投資增速回升，中國中鐵一季度基建新簽合同額同比高增長。1-2月，基建固定資產(chǎn)投資增速同比增長8.6%，增速逐步回升。4月7日，中國中鐵發(fā)布2022年一季度經(jīng)營數(shù)據(jù)公告，中鐵一季度基建新簽合同額達5434.5億元，同比增長94.1%，一季度基建新簽合同額達到歷史同期最高水平。中鐵基建新簽合同額具有明顯的季節(jié)性，一般二季度和四季度相對較高；今年一季度中鐵基建新簽合同額同比高增長進一步反映出基建領域穩(wěn)增長的預期。

　　專項債提前下發(fā)，基建投資的逆周期調(diào)節(jié)作用持續(xù)凸顯。1-2月，地方政府專項債券發(fā)行額達9719.0億元，同比增長452.8%；地方政府專項債券發(fā)行進度明顯快于往年，大型項目開工有望提速。根據(jù)財政部數(shù)據(jù)，截至2022年3月末，各省份基本都已組織開展了提前下達額度的發(fā)行工作，累計發(fā)行約1.25萬億元，占提前下達額度的86%；各級財政部門累計向項目單位撥付債券資金8528億元，占已發(fā)行新增專項債券的68%。其中，各地安排超過1100億元專項債券資金用作重大項目資本金，各地加快發(fā)債進度，以擴大有效投資穩(wěn)經(jīng)濟。

　　1-2月，房地產(chǎn)開發(fā)投資微增，新開工面積增速依然為負。年初以來，房地產(chǎn)調(diào)控政策持續(xù)寬松，分別從支持合理購房需求及擴大土地市場項目盈利著手，雙方面改善房地產(chǎn)市場供需雙弱的下行趨勢。1-2月，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額同比增長3.7%，新開工面積同比降低12.2%，新開工面積持續(xù)負增長。房地產(chǎn)作為工程機械行業(yè)的重要下游領域，地產(chǎn)政策的邊際放松有望進一步帶動工程機械行業(yè)需求回暖。

　　房地產(chǎn)供需端的調(diào)控政策持續(xù)放松。年初以來，我們陸續(xù)在購房政策和土地出讓政策看到地產(chǎn)的持續(xù)放松。從需求端來看，調(diào)控政策的變化主要體現(xiàn)在以下三個方面。首先，地方調(diào)控的行政手段持續(xù)寬松，因城施策下，地方政府作為房地產(chǎn)調(diào)控的首要執(zhí)行部門，陸續(xù)出臺購房支持政策。第二，從房貸政策上，部分非限購城市持續(xù)下調(diào)按揭貸款首付比例。第三，在房地產(chǎn)銷售下行的過程中，受寬松的按揭投放額度、疊加快速下行的銷售規(guī)模影響，整體商品房按揭需求不足。在資金供需關系影響下，按揭利率持續(xù)下行。除需求端政策持續(xù)寬松外，頭部房地產(chǎn)企業(yè)在供給端環(huán)境同樣持續(xù)改善。一方面，融資環(huán)境持續(xù)寬松，信用債發(fā)行規(guī)模提升明顯；此外，首輪集中供地供應土地的質(zhì)量大幅改善，核心城市核心地段土地出讓規(guī)模占比提升。

　　2、工程機械板塊股價之“心”如何動

　　我國近年來歷經(jīng)了五輪穩(wěn)增長時期?；仡欉^去十多年，我國大致經(jīng)歷了2008-2009年（全球金融危機蔓延）、2012年（房地產(chǎn)調(diào)控和歐債危機）、2014-2015年（地產(chǎn)下行周期）、2018-2019年（中美貿(mào)易摩擦）、2020年（新冠肺炎疫情）五輪穩(wěn)增長時期。

　　幾次穩(wěn)增長政策均帶動工程機械企業(yè)股價上揚。以三一重工為例，三一股價在上述五個時期的最高漲跌幅分別為89.5%、22.3%、118.0%、60.3%、148.2%，區(qū)間漲跌幅分別為49.3%、-13.9%、-24.2%、52.7%、146.9%?？梢园l(fā)現(xiàn)，穩(wěn)增長政策對工程機械板塊的股價均起到一定提振作用。

　　工程機械在下行周期中依然可以捕捉到較好的投資窗口期。我們重點分析2012-2016年的工程機械行業(yè)下行周期中三一重工的股價表現(xiàn)，在5年的行業(yè)下行周期中涵蓋了2012年和2015-2016年兩輪的穩(wěn)增長時期。雖然行業(yè)下行周期中，三一重工整體股價表現(xiàn)較為低迷，但穩(wěn)增長政策對三一重工的股價均起到積極催化效應，階段性表現(xiàn)依然相對可觀，對現(xiàn)階段工程機械板塊的投資或具備參考意義。工程機械在下行周期中依然可以捕捉到較好的投資窗口期。我們認為：業(yè)績拐點、訂單拐點及訂單預期拐點是判斷工程機械板塊股價表現(xiàn)的關鍵所在；訂單預期變化或?qū)砉蓛r的提前反應，而業(yè)績表現(xiàn)在下行周期中可能會成為滯后指標。

　　此輪工程機械板塊股價大幅回調(diào)已充分反映產(chǎn)業(yè)的悲觀預期。2021年以來，三一、中聯(lián)、徐工、恒立等工程機械企業(yè)的股價均出現(xiàn)大幅調(diào)整，自上一次股價高點至今跌幅分別為61.9%、55.1%、33.0%、62.0%（三一、中聯(lián)、徐工、恒立上一次高點的股價分別是49.23、15.28、8.10、136.0元/股；4月14日收盤價為18.75、6.86、5.43、51.62元/股）。自2021年二季度起，挖掘機、汽車起重機、泵車等工程機械產(chǎn)品銷量同比數(shù)據(jù)持續(xù)下滑，市場普遍認為工程機械行業(yè)在歷經(jīng)長達5年的上行周期后迎來了筑頂/下行的周期，而企業(yè)股價也反映了這種悲觀預期。若2022年行業(yè)需求出現(xiàn)邊際改善，我們有理由期待股價的企穩(wěn)反彈。

　　3、工程機械基本面之“幡”何時動

　　工程機械行業(yè)具有明顯的周期性，2022年挖機銷售或?qū)⒑糜陬A期。2009年，我國政府出臺了“四萬億”的投資刺激政策，以挖機為代表的工程機械產(chǎn)品產(chǎn)銷量大幅提升，挖機銷量在2011年達到峰值。2012年，行業(yè)需求急速下滑，并隨之進入長達5年的深度調(diào)整期。受下游需求復蘇及老舊設備迎來更新高峰期等多重因素的持續(xù)發(fā)力，自2016年下半年起行業(yè)持續(xù)回暖，高景氣持續(xù)到2021年一季度。去年二季度以來，行業(yè)逐步進入下行調(diào)整期，但本輪周期下滑幅度預計將相對有限。

　　2022年，工程機械行業(yè)或?qū)⒊尸F(xiàn)“需求后移、淡季不淡”的特征。2022年一季度，挖機銷售7.7萬臺，同比降低39.2%；其中3月銷售3.7萬臺，同比降低53.1%。挖機銷售具有明顯的季節(jié)性，一般而言，2-5月是傳統(tǒng)的開工旺季，而7、8月為淡季，年末的11、12月是新的旺季。全國多地疫情爆發(fā)導致今年傳統(tǒng)旺季開工延遲，3月挖機銷售出現(xiàn)較大下滑。若疫情逐步得到有效控制，停滯項目將有序開工，行業(yè)需求出現(xiàn)后移，疊加去年同期基數(shù)相對較低，預計今年二季度末或三季度挖機銷量增速有望實現(xiàn)轉(zhuǎn)正，行業(yè)或?qū)⒊尸F(xiàn)出“需求后移，淡季不淡”的特征。

　　挖掘機、汽車起重機等工程機械產(chǎn)品月度銷量一季度延續(xù)下滑趨勢，下半年改善可期。通過觀察工程機械產(chǎn)品的月度數(shù)據(jù)，挖掘機、汽車起重機等工程機械產(chǎn)品月度銷量從2021年5月開始同比出現(xiàn)下滑，2022年一季度依然延續(xù)下滑趨勢。2022年1-3月，挖掘機銷量分別同比下滑20.4%、13.5%、53.1%；2022年1-2月，汽車起重機分別同比下滑58.6%、40.4%；下半年銷售有望迎來改善。

　　從資本開支和人員擴張周期來看，本輪周期龍頭企業(yè)表現(xiàn)更加理性。2019年，在燈塔工廠、智慧產(chǎn)業(yè)城建設的浪潮中，工程機械企業(yè)固定資產(chǎn)投資逐步上行，但固定資產(chǎn)投資擴張率維持在較低水平。人員擴張周期方面，以三一重工為例，員工人數(shù)由2009年的2.2萬人提升至2011年的5.2萬人（人均產(chǎn)值由2009年的76.4萬元提升至2011年的98.0萬元），之后進入長達五年的下行周期，2016年僅1.4萬人。2017年員工人數(shù)開始回升，2021年提升至2.5萬人（2021年前三季度人均產(chǎn)值359.1萬元）。企業(yè)員工人數(shù)提升幅度有限，人均產(chǎn)值大幅提升，固定資產(chǎn)投資亦控制在合理水平，反映出工程機械龍頭企業(yè)在本輪周期中表現(xiàn)更加理性。

　　成長性因素分析：出口海外成為平滑國內(nèi)市場周期性波動的重要力量。2022年一季度，挖機出口2.5萬臺，同比增長89.0%，出口占比提升至32.8%；其中3月份出口10529臺，同比增長73.8%，月度出口數(shù)量首次突破1萬臺。工程機械行業(yè)在不同國家和地區(qū)存在發(fā)展不同步的現(xiàn)象，某一國家出現(xiàn)周期性下滑對于全球布局的工程機械企業(yè)來說影響較小。小松、卡特等工程機械龍頭企業(yè)在北美、日本、拉美、歐洲、澳洲、中國等地的業(yè)務較為均衡，有效緩解了本國工程機械行業(yè)的周期性波動對其帶來的影響。我們認為未來伴隨著國內(nèi)主機廠在海外市場的不斷拓展，工程機械出口海外有望成為我國工程機械行業(yè)平滑周期性波動的重要力量。

　　成長性因素分析：工程機械的應用領域不斷拓展，對體力勞動者的替代作用逐步凸顯。伴隨著新農(nóng)村建設進程的加快，農(nóng)村市場對小挖、微挖等工程機械的需求持續(xù)提升，挖掘機逐步向農(nóng)村市場滲透。微挖體型小巧，可以在比較狹窄的空間作業(yè)，被廣泛應用在大棚土地修整、除草挖溝、果園的施肥松土等農(nóng)業(yè)領域和一些室內(nèi)裝修或道路施工的作業(yè)場景。而且微挖價格一般在幾萬到十幾萬元不等，更容易使下游用戶接受。目前小微挖占挖機國內(nèi)市場銷量的比例較2009年明顯提升；2021年，小挖（18.5噸以下）占比達到59.4%，微挖（6噸以下）占比達到24.1%，雖然占比明顯提升，但與歐美發(fā)達國家相比依然較低。工程機械對體力勞動者的替代作用逐步凸顯，小微挖等工程機械產(chǎn)品在農(nóng)村市場的應用逐步增多，應用領域的不斷拓展也將為工程機械行業(yè)帶來新的增量。

　　維持工程機械行業(yè)“增持”評級。年初以來，我國穩(wěn)增長政策之“風”已至，基建項目加快落地預期和地產(chǎn)調(diào)控政策持續(xù)寬松帶來工程機械需求邊際改善。工程機械的基本面之“幡”有望迎來邊際變化，我們預計2022年挖機銷售或?qū)⒑糜陬A期，工程機械行業(yè)或?qū)⒊尸F(xiàn)“需求后移、淡季不淡”的特征。從工程機械板塊股價之“心”來看，此輪工程機械龍頭企業(yè)大幅調(diào)整已充分反映市場的悲觀預期，目前具備較高的安全邊際和配置價值；建議關注三一重工、中聯(lián)重科、徐工機械、恒立液壓、山河智能、浙江鼎力等企業(yè)。維持工程機械行業(yè)“增持”評級。

　　風險提示：基建、房地產(chǎn)投資不及預期風險；行業(yè)周期性下滑風險；市場惡性競爭風險；海外貿(mào)易環(huán)境惡化風險；歷史規(guī)律失效風險；報告中的樣本主要選取工程機械行業(yè)龍頭進行分析，其結(jié)論無法完全反映行業(yè)整體情況的風險等。